I) MODELE D’ANALYSE DES MARCHES BOURSIERS

Notre expertise repose sur un modèle d’analyse des marchés boursiers résultant de 25 ans de recherche et développement. Ce modèle permet d’évaluer la valeur implicite des actions, de rationnaliser les décisions d’investissement en fonction des principaux facteurs, fondamentaux comme psychologiques, influant sur leur cours. Il s’agit principalement des taux d’intérêt, de la croissance des bénéfices et du risque pressenti. Il répond à la question fondamentale inhérente à chaque investisseur : quelle rentabilité contre quel risque ?

Notre stratégie va donc consister à identifier les déterminants implicites dans la valeur d’une action afin de connaître sa valeur d’équilibre tacite et son avance ou retard par rapport aux cours observables. Ces variables implicites nous montrent clairement un marché boursier en perpétuelle recherche d’équilibre et dont l’efficacité, si elle existe, ne peut être que tendancielle.

Sur un plan théorique, l’outil fait la synthèse des trois piliers de la théorie financière moderne :

- L’approche fondamentale de Gordon et Shapiro (Dividend Discount Model) fondée sur l’actualisation des flux financiers. Taux de rentabilité attendu (T) = taux de rendement du dividende attendu (A) + taux de croissance espéré des bénéfices à long terme (C).
- Le modèle d’Equilibre des actifs financiers (MEDAF). Taux de rentabilité attendu = taux d’intérêt sans risque (I) + prime de risque systématique (t) + résidu statistique (goodwill ou bulle spéculative) (e). L’inconvénient du MEDAF est qu’il calcule la prime de risque a posteriori alors qu’elle doit être prospective et basée sur l'anticipation de revenus futurs. Son évaluation ex ante intègre notamment le comportement statistique de chaque action, sa volatilité, son potentiel ainsi que le facteur psychologique inhérent aux marchés boursiers.
- Le modèle de Black et Scholes (Option Pricing Model) qui calcule par anticipation la prime de risque exigée par les actionnaires. Notre modèle d’analyse permet d’ajuster la prime de risque selon la volatilité de chaque action. La mesure des risques porte non plus seulement sur les risques spécifiques (diversifiables) à l’instar des modèles néoclassiques, mais aussi sur le risque systématique (non diversifiable) qui affecte tous les marchés.

 

II) HYPOTHESE DU MODELE

Nos postulats sur les marchés boursiers diffèrent de ceux exposés par la pensée dominante.

1) Notre paradigme

La bourse est un système entr’ouvert, tendanciellement clos mais qui s’ouvre aléatoirement sur le reste du monde puis se referme vers son équilibre thermodynamique. La bourse peut être comparée à une chaudière. Plus sa pression est forte (montant des liquidités prêtes à l’emploi), plus la température s’élève (confiance) et plus le hasard brownien devient prédominant : le système fermé tend spontanément vers son équilibre thermodynamique. Le krach est le résultat d’un brutal déséquilibre entre la température et la pression qui entraine l’ouverture de sa soupape d’échappement (risque pressenti), la fermeture simultanée de sa soupape d’admission (propension à investir) et l’ébullition du système par conséquent. Les taux d’intérêt actuels et le taux de croissance attendu implicitement par les marchés agissent ainsi sur la pression du système.

2) Paradigme néo-classique des marchés efficients

La bourse est un système clos, résultat de l’agitation désordonnée et des collisions multiples de molécules de gaz (hasard brownien). Par conséquent, un gestionnaire de portefeuille ne peut prévoir l’évolution des cours de chaque action; il peut seulement trier les molécules selon leur coefficient d’élasticité aux variations de température du système (bêta). Le système tend vers son équilibre thermodynamique. Ce paradigme explique la gestion indicielle pratiquée par la quasi-totalité des établissements de gestion aujourd’hui.

III) LES CONCEPTS-CLEFS DE NOTRE MODELE D’ANALYSE

1) Le Taux d’actualisation

On ne peut parler de valeur ni, par conséquent, d’évaluation sans faire au moins implicitement référence à la notion d’actualisation. Selon la théorie universelle de l’actualisation des flux financiers (dite aussi « théorie acceptée » ou modèle actuariel), la valeur d’un actif financier se définit comme la valeur actuelle (ou actualisée) du flux de ses revenus futurs. Dans le cas d’une action, le taux d’actualisation doit refléter par son niveau et sa structure les facteurs fondamentaux des cours de cette action et sa relation Rentabilité/Risque, à savoir :

- le niveau général des taux d’intérêts,
- le risque (systématique) lié à l’évolution de ces taux,
- le taux de croissance prévisible des bénéfices correspondants,
- le risque (spécifique) de non réalisation de ce taux de croissance.

Force est de constater que ce n’est généralement pas le cas, au moins explicitement.

2) La notion de PER (ou P/E)

Comme les actions n’ont pas de date de remboursement (on dit qu’elles ne connaissent pas de maturité), leur taux d’actualisation serait simplement, en théorie, le taux qui ressort de l’inverse de leur PER : un PER médian de 15, par exemple, correspond à un taux d’actualisation de 1/15 soit 6,66% dont on peut penser qu’il correspond aussi à la rentabilité attendue à très long-terme des actions en général. Peut-on en inférer que le cours d’une action (son prix affiché) correspond nécessairement à sa valeur actuelle comme le prétend la théorie des marchés efficients? Voyons d’abord pourquoi, en pratique, les choses ne sont pas si simples.

3) Les notions d’efficacité et d’équilibre

Le rôle de toute théorie consiste à poser les choses simplement, dans le cadre d’un monde où tout fonctionne idéalement selon nos schémas conceptuels. Le paradigme financier néo-classique décrit donc un « marché parfait », parfaitement fluide, parfaitement informé et parfaitement « rationnel ». Ce marché est nécessairement « à l’équilibre » et se décrit comme un système clos en thermodynamique : les mouvements de cours sont « browniens » et leur sens totalement imprédictible. Le risque (ou volatilité) se définit ici comme une « agitation moléculaire » susceptible de varier avec la fluidité du système selon ses variations de température, mais ce système tend toujours spontanément vers son équilibre thermodynamique. Ainsi conçu, le marché est dit « efficace » (ou « efficient »), cela impliquant qu’il serait aussi vain que présomptueux de lui chercher d’autre valeur que les cours observables!

C’est probablement pour cette raison que l’usage s’est installé de décrire le taux d’actualisation de marché en occultant la croissance qui caractérise les marchés d’actions. Il suffirait de prendre un taux de marché considéré comme « sans risque » (j) et de lui ajouter une prime de risque (r) pour obtenir le taux d’actualisation (i = j+r) du marché des actions. Soit, pour reprendre l’exemple ci-dessus, 4%+2,66% = 6,66%. Selon cette définition, la valeur moyenne des actions (= 15 euros pour 1 euro de bénéfice annuel attendu) est naturellement une fonction décroissante du taux « i » représentatif d’une exigence de rentabilité, et le résultat semble cohérent. Mais à quoi nous sert-il ? La réponse est sans appel : absolument à rien si nous ignorons l’espérance de profit qui distingue les actions des actifs de créance, contrebalance cette exigence et permettrait ipso-facto d’en déduire autrement que par référence au passé le couple rentabilité/risque  de chaque action…

4) Concept d’efficacité marginale

L’efficacité marginale du capital est un concept assez oublié aujourd’hui mais fort éclairant, construit par J.M. Keynes dans le but d’expliquer sur quoi se fonde la décision d’investissement.
Il part de ce constat : " Le plus important pour l’investisseur, c’est l’aptitude des gains attendus à couvrir le risque de perte en capital issu d’une hausse de l’intérêt, lequel risque s’accroît comme le carré de ce taux. "

Pourquoi ne pas reprendre à la lettre cette dichotomie gains attendus / taux d’intérêt ?

 

CONCLUSION :

Sans rentrer plus dans le détail, nous pouvons dire de notre modèle d’analyse qu’il se présente comme une tentative de formalisation contemporaine de cette intuition fondamentale de John Maynard Keynes qu’il rend vérifiable et opérationnelle sur tous les marchés d’actions :

" Ce n’est pas tant la hausse du taux de l’intérêt que la chute soudaine de l’efficacité marginale du capital qui fournit l’explication la plus normale et souvent l’explication principale du phénomène de crise. "   (J.M.Keynes, Théorie Générale - 1936).

Si ce postulat est vrai, il est nécessairement réversible. Et s’il peut aussi nous fournir l’explication principale du phénomène de « boom », pourquoi ne nous rendrait-il capables d’anticiper  convenablement, autrement dit, de gérer efficacement ces cycles ?…

Fermer la fenêtre